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大盘指数_我们站在流动性结构牛市的黄金起点

https://www.uusjw.com | 来源:股票学习网 | 发布时间:2020-02-11 09:38

(1)

从我进入银行的第一天起,A股投资就有一个绝对的军事规则:永远不要忽视流动性对市场的影响。

从过去几年的市场情况来看,流动性对市场的影响无处不在:

1)2012-2014年间,市场无风险利率持续上升,以信托收益率为代表的信用利差(风险溢价)大幅下降,增长方式胜出。

2)从2017年到2018年,市场无风险利率将稳定后回落,而信用利差(风险溢价)将大幅增加,价值风格将胜出。

3)自2019年以来,无风险利率和信贷利差同时回落。市场风格更加平衡。价值股和成长股都大幅上涨。然而,由于下降的信贷息差空间明显大于无风险利率,增长方式相对占主导地位。

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回顾2003年前后的非典形势,我们会清楚地发现,真正影响市场的是流动性,而不是流行病。这就是在出现年疫情缓解后股市下跌的原因,因为宽松流动性的预期被驱散,并迎来了一轮回调。

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即使我们顺便回顾一下1992-2007年的市场,我们会发现经济的涨跌(GDP)和股票市场之间的相关性并不是那么密切,它更多的只是一个原因,所以我们可以看到,当经济下跌时,股票市场可以上涨(96-00)和下跌(92-95),而股票市场可以上涨(06-07)和下跌(01-05)关键是流动性。

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因此,虽然股票市场在很长一段时间里是一台称重机,但股票价格遵循基本面。然而,由于A股牛和空头的特点,流动性对股价的短期扰动远远大于基本面的影响。这也使得所谓的逃顶和底部——的时机难以把握,但这是A股增加超额回报的最有效能力之一。

(2)

流动性是时间安排中最有效和最合理的因素。

所以我们可以回头看看下面多次提到的图表。我已经更新了最新的数据:

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首先,让我们把范德比尔特公司的TTM市盈率设为倒数,也就是市盈率,即所谓的利润收益比。它考虑了当年股票市场的隐含收益率。例如,20倍市盈率的另一面(倒数)是1/20=5%,即一家市值为20亿英镑、年利润为1亿英镑的公司。

其次,我们引入了无风险利率和信贷利差,前者是3年期国债(因为应该考虑税收),后者是所有工业债券的平均信贷利差,两者相加可以获得工业债券的市场收益率。

最后,我们引入了一个新概念:“权益溢价”,即从010-100指数的利润收益比(市盈率,隐含收益率)中减去工业债券收益率后的剩余价值。这是从大类资产的角度来考虑的,即股票,其波动性相对较大,倾向于在债券上产生溢价。

换句话说:市盈率(收益/收益比)=无风险利率信贷息差股本溢价

有趣的是,这一股本溢价在每一轮股票市场顶部附近往往会显著下降,甚至变成负值。当然,原则也很简单。股票市场的大幅上涨带来的市盈率变得更高,市盈率的倒数变得更小。

反之亦然。在每一轮股市接近底部的时候,这一股值溢价将会大幅扩大,因为TTM股市的市盈率将会跌至非常低的位置,例如,低于10倍的市盈率,那么相应的市盈率将会超过10%,这肯定会大大超过工业债券的收益率。

——这是一个非常非常有效的上下指示器。我们可以看到,在2010年初、2015年底和2018年初,溢价的权益显著下降,变成负值,标志着市场顶部的到来。

经过仔细考虑,也很容易理解溢价权益的减少是由于估值的急剧增加,导致股票市场隐含收益率E/P的急剧下降,或者是由于工业债券收益率的急剧增加(对应于其他资产吸引力的急剧增加),这将最终使这个数字为负。这

因此,如果你有这种能力,不要忽视流动性,它是公式“权益溢价=E/P(估值因子)-无风险利率(流动性因子)-信用利差(风险偏好因子)”的一个重要组成部分,而股市并不是说只有一个方法来做基本面。

目前的情况很简单。3年期国债收益率跌至2.6921%的历史低点,全行业债券的信贷息差也跌至0.8516%的低点。尽管市场处于3000点,但整体利率水平大幅下降,而溢价股票的价值大幅扩大。

股权溢价已扩大至2.40%左右,接近2014年年中至2018年底的区间,在15%的分配区间内(在85%的情况下,股权溢价低于2.4%)。这是一个非常明确的底部信号。

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当然,上面的话有点尴尬。说人类语言的版本:“如果从相对估值的角度来看,A股从2440上升到3000,那么相对估值水平从出现并没有显著变化,这当然非常违背常识。

你的意思是,虽然股票市场已经上涨,但股票市场的“吸引力”并没有因为其他主要资产的回报下降而有太大变化,尤其是在全球负利率的背景下。尽管股票价格昂贵,但由疫情引发的财政和货币双重宽松政策的出台,已使其他资产的价值降低。

记得2003年非典之后的那句话:“现在你可以买任何东西,除了狗屎和债券。”

这也是北方基金继续购买A股的原因之一,因为在他们看来A股仍然是大类资产配置的一个角度。

(3)

当然,人们通常使用——股债务比率的简单版本。

这更简单,用股票的市盈率除以债券利率,如10年期国债收益率。

这是上述模型的简化版本,考虑到股票对债券的相对吸引力。这个值越大,股票的吸引力越大,越接近底部。原则上,这有点像AH折扣指数。

我们还可以清楚地看到当前的股票与债务比率大约是2.1,这也是一个非常高的值。同一水平的历史市场底部包括2006年1月、2008年8月、2012-2013年和2018年11月。

如果你对市场有一定的了解,当你看到这些日期时,你的心会开始颤抖。

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10年期国债收益率已降至2.8%以下。长期债券的历史低利率对应于股票市场的底部。

以一家保险公司为例。如此低的债券收益率难以弥补政策成本,因此增加权益配置是不可避免的。如果我们在这个时候遇到一个新的经济周期的开始,股票市场将会遇到一个更大的上升周期。剩下的唯一问题是,这一流行病的不明确进展导致了经济周期的高度不确定性。

危机过后,飞机起飞前,闻到的是钱的味道。

(4)

然而,市场仍在犹豫。例如,1月CPI的最新公布突破5,达到5.4%。许多人担心宽松货币政策的可持续性。

我们仍然坚持通货膨胀肯定会上升,但是政策不会立即改变。

目前,整体的复工周期仍然延迟。例如,腾讯公司宣布再次延长复工时间,暂定2月24日为返工日,在家复工至2月21日。

因此,虽然需求方面会受到抑制,但供应方面的抑制会更明显,尤其是因为中国仍然是一个出口导向型国家。这一点从2003年非典期间的通货膨胀趋势中非常明显,当时CPI是改革开放以来最高的上升斜率之一,而且回落得特别快,因为后面的供给弥补了需求缺口,但通货膨胀的峰值出现在一年后的2004年。

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2003年的这一轮通货膨胀是由生产和供应速度的中断以及2020年造成的。如果政策立即发生急剧变化,会发生什么?

转向紧缩的货币/财政政策可能会抑制企业恢复生产能力和增加固定资产投资的能力和意愿。从本质上讲,它将延长供求缺口的持续时间,相反,它将延长并加剧高通胀的周期。

也就是说

另一方面,今年仍是偿还债券和非目标贷款的高峰期。新的皇冠流行病也极大地考验了各企业的现金流储备。清华大学经济管理学院的一项调查显示,目前80%以上的中小企业现金储备不足3个月,包括西贝在内,西贝也直言不讳地表示,“目前有2万多名员工失业,贷款工资只能维持到3月份。”

企业不怕没有利润,但最害怕的是没有现金流。雇员的工资先支付,货物和收入的付款后支付。如果他们自己的经营现金流无法支撑,那么就只剩下贷款来维持现金流和恢复生产。——流动性的撤出将导致更严重的破产,尤其是在营业现金流完全恢复之前。

从这两个角度来看,我们可能会面临一个相对高通胀和持续宽松的宏观环境。在这种环境下,高通胀和宽松政策将相互促进,人们对抗通胀资产的需求将大幅增加,这导致了2003年后的一轮大房地产牛市。

第二个问题是,谁来做货币乘数?每个人过去都愿意让房地产进来。

这次可能会有一些不同。我们从周期的角度再次回顾了“2003年国内非典”和“2009年美国流感”两个历史案例。这两种情况的出现都在库存周期的上升。从中期结果来看,市场仍受周期性因素支配,总体呈上升趋势。

新皇冠肺炎疫情的爆发也处于库存周期恢复的初始阶段。虽然对经济的干扰大于历史案例,但根据经验法则,只要能诱导企业进行回收投资和补充库存,就能刺激一批流动性(货币乘数效应)。

也就是说,房地产可能会参与其中,但它可能不是主要的参与者。主要因素是投资反弹和企业补货,这与股市更相关。

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我们亲爱的中央母亲已经开始为此做准备了。例如,财新报告称,新资产管理条例的过渡期将延长一年。这篇文章在微博上只转发了65次,其中一半是我写的。

从广义货币到广义信贷的缓慢转变有许多原因,其中之一就是信用增级缺乏中间环节。由于国内间接融资体系由银行主导,基于银行的评估模式必然倾向于向低风险国有企业和大型企业放贷。

但是以前信贷是如何从国有企业转移到私营企业的呢?很大一部分通过国有企业的影子银行系统。例如,我是国有企业甲,我从银行获得5%的利率贷款,然后以10%甚至15%的利率转售给私营企业乙。

这里的三方都很满意。银行认为风险是可控的。国有企业获得了5-10%的息差,私营企业获得了宝贵的贷款。实质上,——家国有企业为民营企业提供了隐性信用增级,同时还获得了无本金的息差。因此,中国不需要美国CDS和CDO。

但从几年前开始,整个影子银行系统开始被清理,国有企业的杠杆率降低(国有企业肯定会优先降低表外杠杆率,即为民营企业再融资)阻断了这一信贷传导链出现。

虽然宽贷最近重新启动,但在某些渠道开通之前,宽贷就已经滞后了。例如,新的资产管理法规是悬在每个人头上的达摩克利斯之剑。中央政府的母亲不明白,门是开着的,但她没有采取任何行动。

现在我们可以看到开始资本控制的新规定已经推迟了一年。这是一个严肃的政策组合,所以不要用历史经验来掩盖现在,也不要过分低估后续效应。

有人开始拨弄旋钮。等待大地在背后晃动。

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总结起来,结论很清楚:

我们可能正站在一轮大规模流动性结构牛市的黄金起点。当然,目前的经济结构和增长率很难与之相比

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