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中华财经行情_金融危机后美国就业数据的三大异常是什么

https://www.uusjw.com | 来源:股票学习网 | 发布时间:2020-01-29 23:00

作者:张晶晶,广发证券

投资重点

金融高级宏观分析师,危机后美国就业数据存在三个异常:菲利普斯曲线失败、劳动力参与率低、小时工资增长乏力。

再论美国的菲利普斯曲线。

美国菲利普斯曲线仅在20世纪60年代和2001-2008年有效。从长期来看,美国通货膨胀率中枢一直在下降,失业率对通货膨胀的影响需要分段观察。从20世纪60年代至今,它分为六个部分:60年代、70年代、80年代、90年代、2001-2008年和金融年危机之后。只有菲利普斯曲线在20世纪60年代和2001-2008年有效。

美国通货膨胀因素可以分为能源、住房、进口商品和其他因素。能源、住房和进口商品价格这三个因素占美国同比变化的83.5%。

就业对能源、住宅和进口商品价格的影响有限。美国原油消费比例继续下降,国内需求和就业的变化不太可能对CPI能源构成产生重大影响。房地产周期和失业率周期是长期和中期的,失业率的变化可能不会对CPI住宅分项产生重大影响。进口价格受工业转移等因素引起的原油价格和劳动力成本变化的影响,对美国的失业率不敏感。此外,每当全球贸易加权人均增长率GDP显著低于美国人均增长率GDP时,美国菲利普斯曲线就会失效。

金融危机后美国菲利普斯曲线失败的主要原因:中国取代加拿大和欧盟成为美国最大的贸易伙伴,并抑制了进口通胀;页岩油革命降低能源成本。

菲利普斯曲线将在每轮经济的中后期周期短暂“生效”。从10年的角度来看菲利普斯曲线在美国并不常见,但在每个经济周期的后周期阶段,菲利普斯曲线将显示出短期效应,甚至可能从周期中期阶段开始。目前,美国已经进入金融危机后的经济周期后期阶段。我们应该警惕低失业率造成的高通货膨胀。

美国劳动力参与率低的主要原因是老龄化的加深。

劳动力参与率指数是指16岁及以上的人口,不同年龄组的劳动力参与率差异很大。目前,25-54岁年龄组、55岁及以上年龄组的劳动力参与率分别为82.9%和4,010-100,334.3%。金融危机后,美国55岁及以上的劳动力比美国多6.0%,而25-54岁的劳动力占下降岁劳动力的4.6%。对美国人口老龄化导致的劳动力参与率的解释可以达到80%左右。此外,高等教育水平也限制了劳动力参与率,但解释力不到20%。

美国工资疲软可能与人口结构和全要素生产率有关。

2018年,美国55-64岁年龄组、65岁及以上年龄组的人均收入中位数分别为45-54岁年龄组人均收入中位数的84.8%和54.4%。换句话说,金融危机后老龄化加剧的可能性很大,这也是美国小时工资增长疲软的主要原因。此外,全要素生产率增长放缓也是美国工资增长的一个制约因素。

目录

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Text

1,金融危机后美国就业数据的三大异常

金融危机后,许多经济体的众多经济数据都经历了前所未有的变化,令人费解。以美国就业市场为例,三个指标(群体)的异常近年来被广泛讨论:菲利普斯曲线(Phillips curve failure)、劳动力参与率大幅下降和小时工资增长疲软。我们希望通过本文来分析这三个异常的原因。

首先,低失业率似乎不会引发高通胀,即菲利普斯曲线无效。2019年9月至12月,美国的失业率三次报告为3.5%,为1969年9月以来的最低水平。然而,2011年9月,危机后美国CPI年的年同比最高增长率为3.9%,而010年的平均年同比增长率为

菲利普斯曲线讲述了失业率下降导致通货膨胀上升的故事。从逻辑上讲,在失业率下降的过程中,廉价劳动力逐渐稀缺,小时工资增长率开始为上升。更高的收入将推高消费者需求,进而推高通胀。然而,在20世纪60年代以来的60年中,美国和CPI的失业率仅显示出与20世纪60年代和金融危机(2001-2008年)之前的出现的显著负相关,菲利普斯曲线在20世纪70年代、80年代、90年代和金融危机之后似乎已经失败。我们认为美国菲利普斯曲线的失败通常是供应冲击的结果。金融危机后,美国菲利普斯曲线的失败是由贸易结构的变化造成的,贸易结构的变化导致进口通货膨胀率低,页岩油的大规模生产降低了能源使用成本。

此外,值得注意的是,在每轮经济的中后期周期中,当美国失业率降至非常低的水平时,通货膨胀将在出现阶段回升。换句话说,从长远来看,菲利普斯曲线的意义非常有限,但当经济处于后期周期时,它会再次出现。就目前而言,我们在年度展望中指出,美国在2019年进入了一个较晚的经济周期,因此我们需要警惕中枢年的通胀上升。

(1)菲利普斯曲线自20世纪60年代以来在美国的有效性和失败

首先,如表1所示,美国CPI及其分项的同比增长率自20世纪70年代以来一直在下降。因此,有必要观察失业率对各部分通货膨胀的影响,而不是着眼于总体的长期特征。我们将20世纪60年代至今的美国就业和通胀数据分为六个部分:20世纪60年代、70年代、80年代、90年代、2001-2008年以及金融危机(2009-2019年)之后。

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参照图2和图5-9,可以看出,只有在20世纪60年代和2001-2008年金融危机之前,出现失业率下降导致通货膨胀加剧,而在其他四个阶段(70年代、80年代、90年代和2金融危机之后),失业率和通货膨胀之间没有联系。换句话说,在20世纪60年代以来的60年里,只有两条10年的菲利普斯曲线是有效的,而另外四条10年的菲利普斯曲线是无效的。

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(2)美国通货膨胀因素的分离:能源、住房、进口商品和其他

我们认为美国CPI通货膨胀主要受四个因素的影响:能源成分、住宅成分(租金)、进口商品价格和其他因素。从逻辑上讲,尽管能源因素所占比例很低,但波动很大。CPI,住宅分项权重最高,占33.5%。此外,美国作为消费国的通胀数据也将受到进口价格的影响。只有CPI能源分项(X1)的同比增长率、CPI住宅分项(X2)的同比增长率和指数进口价格(提前一个月,X3)的同比增长率用于拟合美国(y)的CPI年同比增长率,R2=83.5%,公式为:y=010换句话说,能源、住宅和进口商品价格三个因素对美国CPI口径通胀变化的解释力达到了83.5%。

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(3)美国的就业环境对能源、住宅和进口商品的价格变化影响有限

1。美国失业率的波动很难对原油价格同比增长率产生趋势影响

US EnergyCPI受原油价格影响。根据《原油研究框架及价格走势展望》(2019年10月29日)和《由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑》(2019年12月31日)报告,原油价格受全球固定资本形成和供应冲击的同比增长率影响。自20世纪60年代以来,美国原油消费在全球的比重一直在下降,在2011年页岩油大规模生产之前,美国原油对外国的依赖也一直在上升。因此,美国国内需求变化对原油价格的影响通常不高。

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2。美国房地产周期和失业率周期属于长周期和中周期的关系

U.S.CPI住宅分项(Rent)主要受美国房地产周期的影响。我们使用房屋库存的两个变量remo

3.进口价格主要受原油价格和劳动力成本的影响,对美国的失业率不敏感。

首先,我们发现WTI原油价格同比占美国进口价格的70%。一方面,原油价格本身或多或少对所有通胀指标都有影响(详见《原油研究框架及价格走势展望》报告);另一方面,在页岩油大规模生产之前,美国原油高度依赖外国。

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此外,我们认为全球贸易结构也会影响美国甚至其他国家的进口价格。如图19所示,自本世纪以来,中等收入国家的贸易份额显著为上升,而高收入国家的贸易份额显著为下降,这意味着全球生产者的总劳动力成本在过去20年中可能下降了中枢-出现,至少上升速度较慢。事实上,每一轮产业转移都是低端产业从劳动力成本高的国家/地区转移到劳动力成本低的国家/地区。因此,每一轮产业转移也实现了生产成本的逐步降低。

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利用贸易比例得出的全球人均GDP与全球制成品的总劳动成本相对一致。如图20所示,自20世纪60年代以来,该指数的同比增长率分别在1974年、1981-1982年、1993年、1997年、2000年、2009年、2012年和2015年停滞甚至下降了8倍。巧合的是,美国菲利普斯曲线在20世纪60年代和2001-2008年没有上述有效的出现年,而美国菲利普斯曲线在出现年全球贸易加权人均增长停滞GDP年时失败。

此外,如图21所示,按经济总量加权的人均GDP年同比增长率与全球GDP年同比增长率高度相关,但按贸易加权的人均GDP年同比增长率往往偏离全球GDP年同比增长率,我们认为这与产业转移有关。参照图22,我们有理由相信,在全球贸易加权人均GDP年的增长率明显低于美国人均GDP年的增长率的年份,美国菲利普斯曲线可能由于进口价格(进口低通胀)的干扰而失效。

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(4)金融危机后美国菲利普斯曲线失败的主要原因是:在贸易结构和页岩油

金融危机后,美国通胀指数被两个结构性因素“供给侧抑制”:中国取代加拿大和欧盟成为美国最大的贸易伙伴,降低了美国进口通胀;页岩油的大规模生产降低了美国乃至世界的能源使用成本。

首先,金融危机后,中国成为美国最大的贸易伙伴,商品生产成本下降,抑制了进口通胀。在金融危机之前,欧盟和加拿大是美国商品的最大贸易伙伴。金融危机后,中国先后超过加拿大和欧盟,成为美国最大的贸易伙伴。美国乃至世界商品贸易供应方结构的变化压低了成品中枢的成本(主要是劳动力成本)。如表2所示,2011-2019年美国从中国指数的进口价格与美国进口总价格指数之间的正相关显著高于2001-2010年,这可以从金融年危机后全球贸易加权人均增长的上述停滞中得到证实。

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第二,页岩油技术革命对欧美(世界)通货膨胀的制约。2011年,美国页岩油技术逐渐成熟,形成大规模生产。这一过程不仅导致美国在全球原油供应中的份额急剧增加,还压低了全球原油生产成本,加剧了主要经济体经济放缓的宏观背景,导致2010-2017年欧洲和美国的能源分项从2011年至2016年下降。这不仅是2011年至2016年美国和世界通货膨胀率下降的主要原因之一,也是菲利普斯曲线失败的另一个“供给侧冲击”。

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(5)每轮经济周期中后期的菲利普斯曲线将显示一个短线

金融危机后,美国劳动力参与率一路下降,2015年9月降至62.4%。尽管中枢指数在过去几年中略有回升,但仍比2008年1月的66.2%低3个百分点,截至2019年12月,自20世纪70年代以来处于非常低的水平。我们认为劳动力参与率低有两个原因:1 .金融危机后,美国的老龄化程度加剧;2.高等教育水平。其中,第一点或主要原因是美国劳动力参与率低的原因已经达到80%左右。

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(1)老龄化的加深是金融危机后美国劳动力参与率下降的主要原因。

根据美国劳工部的定义,劳动力参与率指数是指16岁及以上的[人口1]。在劳动力参与率指数为公布的同时,劳工部的劳动力参与率也将为公布。如图27所示,不同年龄组的劳动力参与率差异很大:25-54岁年龄组的劳动力参与率最高,其次是20-24岁年龄组;65岁及以上年龄组的劳动力参与率最低,16-19岁和55岁及以上年龄组的劳动力参与率仅为33%-41%。

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作为就业主力,25-54岁年龄组的劳动力参与率在2015年9月下降到80.6%,但现在已经回升到82.9%。这一变化表明,美国劳动力参与率在金融年危机后有所下降,或者不是由经济结构等因素造成的。此外,在金融危机之后,美国劳动力参与率的低点在2015年9月为62.4%,目前为63.2%,从低点上升到0.8%。其中,2015年9月,16-19岁年龄组、20-24岁年龄组、25-54岁年龄组、55岁及以上年龄组的劳动力参与率分别为33.8%、70.2%、80.6%和39.7%。2019年12月,上述年龄组的劳动力参与率分别上升至35.7%、71.8%、82.9%和4,010-100,0343%。换句话说,自2015年9月以来,劳动力参与率反弹不到0.个百分点,只有55岁及以上。因此,我们认为老龄化的加深是金融危机后美国劳动力参与率低迷的主要原因之一。

我们不考虑移民,假设1960年前美国的年死亡率是0.5%,那么我们得到图29。到2018年,25-54岁和55岁及以上的美国人口比例分别为37.5%和30.10-100.34%,与2008年相比分别为-2.8%和5.4%,与2000年相比分别为-4.3%和7.9%。如图30所示,金融危机后,美国人口老龄化明显加深。金融危机后,美国55岁及以上的劳动力比美国多6.0%,而25-54岁的劳动力占下降岁劳动力的4.6%。因此,对美国劳动力参与率下降的解释可以达到80%左右。

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(2)高等教育水平也限制劳动力参与率。

自1980年代以来,16-19岁年龄组的劳动力参与率大幅下降。截至2019年12月,这一年龄组的劳动力参与率比1978年的高点下降了23.6个百分点,比金融年危机后下降了2.8个百分点。此外,截至2019年12月,20-24岁年龄组的劳动力参与率比1987年的高点高7.8个百分点,比金融年危机前高2.9个百分点。如图33所示,美国的教育水平自20世纪80年代以来一直在不断提高,并在金融危机后继续提高。因此,我们认为,低年龄组劳动力参与率的下降与教育水平的提高有关,但这一因素对下降危机后明显的下降劳动力参与率的解释力不超过20%。

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IV。美国工资疲软或与人口结构和全要素生产率相关

就私营非农业企业生产和非管理小时工资而言,2019年10月同比增长达到危机后最高水平

通过对美国劳动力参与率低的讨论,我们认为金融危机后人口老龄化的加深可以解释美国就业乃至经济中的许多困惑。如图34所示,美国不同年龄组的人均收入中位数差异也非常显著。到2018年,美国15-24岁年龄组、25-34岁年龄组、35-44岁年龄组、45-54岁年龄组、55-64岁年龄组、65岁及以上年龄组的人均收入中位数分别为13,967美元、37,133美元、45,952美元、47,088美元、39,940美元和25,601美元。换言之,55-64岁年龄组、65岁及以上年龄组的人均收入中位数分别为45-54岁年龄组人均收入中位数的84.8%和54.4%。美国目前没有不同年龄组的小时工资数据,但根据不同年龄组人均收入中位数的差异,我们有理由相信不同年龄组的小时工资差异同样显著。换句话说,金融危机后老龄化加剧的可能性很大,这也是美国小时工资增长疲软的主要原因。

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(2)全要素生产率增长的放缓限制了经济增长,也限制了工资。

如图35所示,美国全要素生产率不变的同比增长率与美国GDP的同比增长率相比为73%。在金融危机之后,美国的平均全要素生产率保持不变,同比仅为0.54%,2001-2008年为0.67%,1991-2000年为0.82%。全要素生产率增长放缓不仅是金融危机后美国经济增长从中枢下滑的原因之一,也是美国工资增长的一个制约因素。

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风险警报

(1)美国经济超出预期;

(2)美国就业数据超出预期;

(3)美国人口结构超出预期;

(4)美联储货币政策超出预期;

(5)美国通货膨胀超出预期。

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