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格雷厄姆的投资方法真的过时了吗

https://www.uusjw.com | 来源:股票学习网 | 发布时间:2020-01-12 22:36

简介:每周六,点到点投资联合长信基金都会推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》的翻译系列。我们将每周六连载一章的最新翻译。我希望在接下来的几个月里,每个星期六都能给每个人带来营养。我今天和你们分享的是第22章。格雷厄姆的投资方法真的过时了吗?译者:常欣基金祝玉锋

本·格雷厄姆最喜欢的估值信号是公司股价低于其流动净资产(即公司的“净营运资本”减去所有优先债务)。格雷厄姆的方法经常被认为是过时的。然而,我们的证据表明,收购流动资产低于净资产的公司仍然是一个可行且有利可图的策略。从1985年到2007年,购买一篮子股票价格低于其全球流动净资产三分之二的公司,平均年回报率将超过35%。目前,日本的小盘股贡献了我们所能找到的一半。

沃伦·巴菲特曾将本·格雷厄姆的方法描述为“烟头投资”。格雷厄姆最喜欢的股票就像街上燃烧的烟头。你可以捡起来抽最后两支烟。这对像我这样的小气鬼很有吸引力。

众所周知,购买廉价商品的投资策略(用市盈率或市盈率等变量衡量)从长期来看往往会产生超额回报。然而,正如我之前指出的,本·格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表的估值。他尤其喜欢那些价格低于其流动净资产三分之二的股票。

测试这种深度价值投资方法表明这是一种高回报策略。在1985年至2007年期间,从010年至10010年,购买一篮子低于全球流动净资产三分之二的股票的平均年回报率将超过35%,而同等权重的市场回报率将为17%。

我们不能指望量价网格小于股票,即流动净资产的三分之二。股票流动资产组合净值的中位数是每年65。诚然,在这一投资组合中,几乎没有明显偏好小股盘股,但这些股票股的市场价值中值仅为2100万美元。

目前,我可以在全球范围内找到大约175种股票价格,低于流动资产净值股票的2/3。有趣的是,其中一半以上在日本。这清楚地表明,日本的小型盘股是自下而上价值投资的最佳土壤之一。

持有净流动性投资组合可能需要非凡的勇气。如果我们把业务的彻底失败定义为一年内股价下跌90%以上,那么股票就发生了这种情况,它约占当前净资产组合的5%。在整个城市中,股票中只有2%的人会遭受这样的结果。

然而,如果我们能够避免“框架效应”和损失厌恶,我们样本中的整体投资组合仅在三年内遭遇下跌,而整体市场则在六年内遭遇下跌。正如格雷厄姆本人所说,“如果我们能够在这种投资策略中实现一定程度的多元化,那么它的投资经验就足够好了。可以肯定的是,这是一种可以发现和挖掘被低估股票的投资方法,既安全又有利可图。”

从本·格雷厄姆到巴菲特再到比尔·米勒,我一直是格雷厄姆的坚定投资者。沃伦·巴菲特曾将本·格雷厄姆的方法描述为“烟头投资”格雷厄姆最喜欢的股票就像街上燃烧的烟头。你可以捡起来抽最后两支烟。这对像我这样的小气鬼很有吸引力。(尽管我很高兴地说,我还不需要在街上到处寻找烟头。然而,在我们的行业中,我最终坐在公园的长椅上,对陌生人大喊现代投资的弊端可能只是时间问题。)

众所周知,购买廉价商品的投资策略(用市盈率或市盈率等变量衡量)从长期来看往往会产生超额回报。然而,本·格雷厄姆通常更喜欢以资产负债表的价值为基础。

格雷厄姆特别喜欢流动资产净值法,即:

这种交易最容易识别的特征是扣除所有优先债务后,股价低于公司的净营运资产。这意味着投资者不需要为任何固定资产支付价格,如建筑物、机器等。或任何可能存在的商誉项目。很少有公司的最终价格低于营运资本,营运资本有时可能是出现。然而,令人惊讶的是,股票市场中约有股票的定价低于流动资产净值交易。

显然,如果这些公司没有上市,它们的价格就不会这么低。没有一个企业主或专业股东会以如此低的价格出售他们的公司……事实上,所有这些便宜货在各种方面都被证明是有利可图的,它们的平均年回报率高于大多数其他投资。

格雷厄姆所谓的净营运资本是指公司的流动资产减去总负债。当然,格雷厄姆不满足于以低于流动资产净值的价格收购一家公司。他需要一个更大的安全边际。他想以低于流动资产净值三分之二的价格购买(进一步增加他的安全边际)。这是我们以后行动的定义。然而,在回顾我们的证据之前,让我们看看格雷厄姆自己的结果。

《聪明的投资者》年,格雷厄姆提供了一个表格(见表22.1)来说明流动资产净值法的威力。该表显示,截至1957年12月31日,85家公司符合流动资产净值法的标准,并计算了每家公司两年购买一股股票的回报率。

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Graham指出,“在此期间,流动资产投资组合净值盈利75%,而同期425名S&P实业家盈利50%。更值得注意的是,股票没有一家出现巨额亏损,其中7股票的收益率约为零,其余78家实现了可观的收益。”

1986年,亨利·奥本海默(Henry Oppenheimer)发表了一篇关于《Financial Analysts Journal》的论文,研究了1970年至1983年股票价格低于流动资产净值的2/3时股票的回报率。每隔一年重组你的投资组合。在此期间,投资组合至少包括18股票和最多89股票。该策略的平均回报率为每年29%,而市场回报率为每年11.5%。

走向全球

我决定测试全球流动资产净值法的表现。我使用了1985年后发达市场的样本(所有的回报都是美元)。如图22.1所示,这种深度价值净额方法的回报令人印象深刻。同等重量篮子满足这一要求的股票的平均回报率高于35%,而市场回报率为17%。

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流动资产净值法案不仅在全球范围内有效,而且在该地区也有效(尽管程度不同)。例如,在美国、日本和欧洲,这种方法的表现分别优于市场18%、15%和6%。

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流动资产净值策略

当然,我们不能指望大量股票的定价低于流动资产净值交易的三分之二。然而,我们最终投资组合中股票的中位数是每年65股票(算术平均数是134)。图22.3显示了每年组合中包含的股票的数量。值得一提的是,2003年投资组合中的股票数字发出了一个强有力的自下而上的价值信号33,354。超过600股票的价格低于其流动资产净值的三分之二。尽管今年市场有所下降,但符合标准的股票数量只有176个。

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当然,流动资产净值法通常是股票和小市值的组合。事实上,当前净流动资产组合中股票的市场价值中值仅为2100万美元(平均为1.24亿美元)。

另一个有趣的事情是股票在当前组合中的地理分布。如图22.4所示,股票的最大来源是日本,其次是美国,然后是英国。这清楚地表明,日本目前是最容易获得自下而上价值投资机会的地方。

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永久资本损失

当然,格雷厄姆也担心永久资本损失的风险。流动资产净值法在这方面表现如何?从微观角度来看,情况不是很好。如果我们将永久性资本损失定义为一年内股价下跌90%或更多,我们将看到占流动资产组合净值5%的股票遭受这样的命运。在整个市场中,这一比例为2%(图22.5)。

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相对较差的表现可以解释为什么投资者避免使用流动资产净值法。如果投资者关注的是投资组合中个人股票的表现,而不是投资组合本身(称为“框架效应”),那么使用净流动资产策略将比遵循全市场策略更频繁地看到巨额亏损。人们通常厌恶损失,所以他们对损失的敏感度远远大于收入。这种不对称的反应加上“框架效应”意味着投资者需要克服几个行为偏差。

如果我们着眼于整体投资组合的表现,而不是受框架效应的影响,情况会更加清晰。在我们的追溯过程中,流动资产净值投资法仅在三年内记录了亏损。相比之下,六年来整个市场都录得负回报(图22.6)。

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Summary

尽管格雷厄姆的投资方法被普遍认为已经过时,但我们发现对于那些能够接受一定程度流动性不足的人来说,格雷厄姆的方法仍然是一个非常好的选择。

正如格雷厄姆自己所说,“如果我们能在一定程度上推广这种投资方式,那么它的投资经验就足够好了。可以肯定的是,这是一种可以发现和挖掘被低估股票的投资方法,既安全又有利可图。”当我们追随格雷厄姆的脚步时,我们通常无法超越他!

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